Covid-19 e M&A nei mercati energetici: come tutelare la propria posizione negoziale

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A cura di Avv. Lorenzo Parola, Partner dello Studio legale internazionale Herbert Smith Freehills

I mercati azionari di tutto il mondo hanno registrato movimenti significativi da metà febbraio 2020 a causa dell’impatto di Covid-19 e del calo dei prezzi del petrolio. A marzo 2020, in particolare, i mercati dei capitali hanno registrato livelli molto elevati di volatilità e subito i cali quotidiani peggiori dal 1987, nonostante le azioni intraprese dalle banche centrali. Anche in Italia, il principale indice della borsa di Milano, il FTSE MIB, lo scorso 12 marzo ha perso il 17 per cento del suo valore, il peggior calo giornaliero mai avvenuto nella sua storia.

Una recessione economica generalizzata viene ormai data per scontata e appare sempre più evidente che le aziende debbano agire rapidamente per tutelare il proprio business da possibili interruzioni della catena di fornitura, da chiusure forzate, da restrizioni alla circolazione e dalla possibilità che parte della forza lavoro si ammali o venga messa in quarantena. Per quanto riguarda, in particolare, le aziende del comparto energetico, il leverage e il rischio default delle società statunitensi produttrici di shale oil hanno innescato un sell off sui bond high yield e dei mercati emergenti, in particolare nel settore energy.

Il crollo del prezzo del petrolio aumenta il rischio che le compagnie petrolifere e del gas non siano in grado di portare a compimento iniziative già pianificate di gestione e dismissione del portafoglio – aggravato dall’impatto del Covid-19 sull’organizzazione e sulla gestione dei processi di vendita. Inoltre, le società oil & gas potrebbero anche riscontrare maggiori difficoltà a finanziare anche gli investimenti programmati in energie rinnovabili così ritardando i propri piani di energy transition.

In questo scenario le società di exploration and production soffriranno, in quanto la diminuzione dei ricavi in un ambiente ad alta intensità di costi mette a dura prova i profitti. Le società con una base di costo più elevata (ad esempio scisto, artico, acque profonde) ne risentiranno più significativamente e potrebbe non essere possibile deliberare alcuni nuovi progetti a prezzi correnti. La rideterminazione dei finanziamenti basati sulle riserve (Reserves Based Lending - RBL) può anche comportare una riduzione della capacità di indebitamento. Anche le società di servizi petroliferi (come le società di drilling e gli appaltatori di piattaforme petrolifere) subiranno un forte calo delle entrate.

Gli acquirenti di private equity con disponibilità di dry powder possono già intravedere opportunità di investimento, mentre gli importatori di gas (shipper) e i produttori di energia elettrica beneficeranno, nel breve, di prezzi gas più bassi.

Attuare una riduzione immediata dei costi, attingere i propri finanziamenti, ripensare la propria strategia di investimento, valutare le opzioni di M&A: questi sono solo alcuni degli strumenti che le aziende metteranno in campo per mitigare gli effetti della crisi sul proprio business.

In ambito contrattuale è lecito attendersi impatti significativi in fase di esecuzione, tra cui il ricorso al rimedio della eccessiva onerosità sopravvenuta e la necessità di fornire garanzie aggiuntive. Liti di origine contrattuale particolarmente aggressive sono spesso un tentativo di cercare una giustificazione come base per la revisione dell’accordo commerciale. In presenza di clausole di cross default le conseguenze dell’inadempimento possono avere effetti più ampi. Nei contratti commerciali conclusi o modificati in questo periodo, è necessario valutare la previsione di clausole volte a determinare l’impatto dell’emergenza Covid-19.

Le difficoltà delle operazioni di M&A in questo contesto

Nel contesto dell’attuale pandemia, gli operatori di mercato stanno incontrando diversi ostacoli nella conduzione di operazioni di M&A in corso.

Tali difficoltà hanno, innanzitutto, una natura organizzativa, posto che il management delle società è, a buona ragione, impegnato ad analizzare e cercare di contenere l’impatto del virus sulle proprie aziende, con un conseguente passaggio in secondo piano delle operazioni di M&A.

Vi sono anche ostacoli logistici, dovuti all’impossibilità di prendere parte a riunioni, sia nell’ambito dell’attività di due diligence (come, ad esempio, site visit e management presentation), sia nel corso delle negoziazioni e, in particolare, nelle fasi finali delle medesime, quando incontri di persona dei key decision maker risultano imprescindibili per risolvere i punti più critici del deal.

Tutto ciò porterà inevitabilmente ad una dilatazione dei tempi delle operazioni, se non addirittura ad una loro interruzione; in questo secondo caso, è di cruciale importanza per le parti tutelarsi da eventuali responsabilità pre-contrattuali, argomentando per iscritto l’impossibilità di portare avanti (anche se solo temporaneamente) le negoziazioni.

L’impatto del virus sull’attività della target e sul mercato di riferimento (con conseguente difficoltà di applicare i normali modelli valutativi) e la difficile reperibilità di equity e debito necessari per finanziare un’acquisizione costituiscono altrettanti ostacoli all’approvazione di un deal da parte di un board.

Anche in fase di closing, pur ammettendo la reperibilità di notai in base alla legge notarile  del 1913, si riscontrano comunque difficoltà pratiche a causa dell’accesso limitato agli uffici preposti all’espletamento delle formalità necessarie per il perfezionamento delle cessioni di partecipazioni societarie.

Di seguito riportiamo alcune best practice tese a consentire alle parti di operazioni di M&A di tutelare al meglio la propria posizione negoziale dalle conseguenze negative derivanti dall’emergenza sanitaria.

Due diligence

Il venditore dovrebbe vagliare attentamente la possibilità di rendere disponibili all’acquirente informazioni sul possibile impatto del virus sulla target (ad esempio, in termini di efficacia e corretto adempimento di contratti essenziali per il business), alla luce di obblighi contrattuali di fair disclosure. L’acquirente, d’altro canto, dovrebbe valutare l’opportunità di condurre la propria due diligence sui rischi legati agli effetti dell’emergenza sanitaria (anche a prescindere dalla disponibilità di documenti e informazioni specifiche).

In ogni caso, l’attuale contesto economico normativo impone alle parti di tenere in considerazione alcuni elementi che attengono in primo luogo, all’impatto dei cambiamenti di legge (come, ad esempio, in relazione alle restrizioni alla libertà di movimento e al lock down di molte attività) e delle altre iniziative governative. Si pensi, soprattutto, ai provvedimenti in fase di studio – in Italia, in altri paesi europei – relativi alla disciplina golden power.

Devono anche essere valutati attentamente i risvolti contrattuali che potrebbero essere causati dal Covid-19, individuando previsioni contrattuali (ad esempio, clausole di forza maggiore) e norme che possano giustificare l’inadempimento contrattuale o consentire la risoluzione del contratto (ad esempio, quelle sulla impossibilità sopravvenuta – articoli 1218, 1256, 1463, 1464 c.c. – o sulla eccessiva onerosità sopravvenuta ex art. 1467 c.c.).

Devono, infine, essere ponderate tutte le criticità in materia di sicurezza, comprese quelle derivanti dall’attuazione delle misure precauzionali previste dal “protocollo Governo sindacati imprese” per limitare il contagio negli ambienti di lavoro.

Contratto di acquisizione

Per quanto riguarda le cautele contrattuali buy side, si deve valutare la previsione di condizioni sospensive (condition precedent) che sottendano la piena risoluzione di criticità legate al Covid-19 individuate nel processo di due diligence. Questo può risultare necessario soprattutto quando specifiche circostanze richiedano alle parti un’accelerazione della firma del contratto.

Devono, inoltre, essere valutate attentamente clausole che consentano alle parti di svincolarsi dal contratto in caso di peggioramento del business della target (clausole conosciute con l’acronimo di “no-MAC”). E’, infatti, necessario un giudizio prognostico su possibili ulteriori conseguenze negative della crisi sanitaria sul business della target. In molti casi, è ben possibile che il virus non abbia un impatto di lungo termine sull’avviamento complessivo e, quindi una clausola di no-MAC formulata in termini generici potrebbe rivelarsi poco protettiva in relazione a impatti di breve periodo. D’altro canto, la parte venditrice insisterà per un carve-out espresso degli effetti Covid-19 dal testo delle clausole di no-MAC e, anzi, difficilmente concederà clausole di no-MAC correlate a un generico impatto del virus, salvo che si tratti di rischi ben individuati che si possano materializzare nel periodo tra signing e closing (per esempio, perdita di clienti importanti o grave deterioramento della situazione finanziaria).

Per quanto concerne gli usuali obblighi in capo al venditore di gestire correttamente il business nel periodo compreso tra la stipula del contratto di acquisizione e il closing, quest’ultimo dovrebbe verificare se l’impatto del Covid-19 sulla target e la normativa emergenziale gli consentano di rispettare le restrizioni contrattualmente previste e valutare con il buyer l’opportunità di ampliare la lista delle attività che possono essere attuate senza una preventiva approvazione di quest’ultimo.

In materia di dichiarazioni di garanzia (representation and warranties), nelle circostanze attuali la parte acquirente valuterà la richiesta di garanzie specifiche legate al Covid-19 (per esempio, l’ottemperanza alla normativa emergenziale con particolare riguardo al rispetto delle prescrizioni in materia di health & safety a presidio della salute di lavoratori e appaltatori). D’altro canto, nella normale dialettica negoziale la parte venditrice chiederà  che la violazione di tali garanzie – per poter innescare un obbligo di indennizzo – debba essere rilevante, evitando formulazioni vaghe o soggettive. Il venditore, di converso, potrebbe richiedere una generale esclusione di responsabilità per fatti afferenti al Covid-19 o l’inserimento di specifiche limitazioni. Per esempio, in un momento di alta volatilità regolatoria, le garanzie, dovrebbero essere concesse solo avuto riguardo alla normativa vigente al tempo del signing.

Può essere, infine, opportuno per l’acquirente prevedere indennizzi speciali (cd. “euro per euro”) per rischi specifici, legati alla pandemia, identificati in sede di due diligence. Come sempre, in tali circostanze, l’ampiezza di tali previsioni dipenderà dal potere negoziale delle parti.